אג"ח להמרה בסביבה של ריביות עולות

רקע היסטורי והתפתחות המכשיר הפיננסי

אג”ח להמרה נוצרו כמכשיר היברידי במטרה לאפשר למנפיקים לגייס הון בתנאים נוחים יותר ובו בזמן להציע למשקיעים אופציה להמיר חוב למניות בעת עליית שווי החברה. המכשיר צבר פופולריות במאה ה-20 עם התרחבות שוק ההון והתפתחות תמחור אופציות פיננסיות. במחקרים קלאסיים של תמחור אג”ח להמרה הוצעו מודלים שמפרקים את המכשיר לרכיב חוב ולרכיב אופציה, כאשר ברנן ושוורץ היו בין הראשונים שהציגו מסגרת תיאורטית להתמחור. לאורך השנים נרשמו שינויים רגולטוריים, גידול בהנפקות של חברות טכנולוגיה וסטארט-אפים, וכן התפתחות אסטרטגיות סליקה ואבטחת סיכון (convertible arbitrage) בקרב מוסדיים.

מנגנון תמחור ועקרונות פיננסיים מרכזיים

תמחור אג”ח להמרה מבוסס על שילוב של ערך חוב יסוד (bond floor) ושל הערך המוסף של אופציית ההמרה (equity option). גורמים מרכזיים שמשפיעים על המחיר הם שיעור הריבית ללא סיכון, מרווח האשראי של המנפיק, תנודתיות המניה הבסיסית, שיעור ההמרה ותנאי הקריאה (call provisions). במצבי ריבית עולה, החלק הקבוע של האג”ח נעשה אטרקטיבי יותר עבור משקיעים שמחפשים תשואה אך גם מרווח הריבית הגבוה מקטין את ערך האופציה היחסי, מה שיוצר הזדמנויות תמחור. ספרות אקדמית וציבורית ממחישה כי אחוז התמחור המשיך להשתנות בעקבות שינויים במדיניות מוניטרית ובלימות תשואות בשווקים.

מגמות שוק עכשוויות והשפעת העלאת הריבית

במהלך המחאות לשיעורי ריבית גבוהים מאז 2022-2024, שוק האג”ח להמרה חווה מספר מגמות ברורות: ירידה בערך אופציות ההמרה יחסית לחלק החוב, השתנות במבנה ההנפקות כאשר חברות ממוקדות הון פחות הנפיקו, ופתיחת פערים בין שווי שוק לבין הערך התיאורטי לפי מודלים קלאסיים. נזילות מסוימת בצעוּף נרשמה בשווקים משניים, בעוד שקרנות ואיגרות חוב מובנות צמצמו חשיפה עקב עלויות פיננסיות גבוהות יותר. בשורה התחתונה, תקופת ריביות עולה יוצרת אירועים שבהם אג”ח להמרה עשויות להיסחר במחירים המשקפים אי-התאמות בין הערך החובי לערך האופציה — הזדמנות למשקיעים מחקריים.

אסטרטגיות השקעה אופרטיביות

1. קנייה מבוססת תמחור שולי: חיפוש אג”ח להמרה שבהן ערך האופציה עומד מתחת לשווי תיאורטי בעקבות ירידת תנודתיות או עליית הריבית. במצבים אלו ניתן לקנות את ההמרה וליהנות מהגנה חובית תוך הצבה לעותק עתידי של אפסייד מנייתי.

2. אבטחת דלתא (delta-hedging): מכירת אופציות מניה או החזקת פוזיציית שורט במניה הבסיסית בהתאם לדלתא של רכיב האופציה. אסטרטגיה זו משמשת להפחתת סיכון השוק ולהשגת תשואה מתיקון פריסת המחיר. ספרות מקצועית מציינת שהצלחת האסטרטגיה תלויה בנזילות ובעלויות טרייד גבוהות יותר בסביבה של ריביות גבוהות.

3. השקעה בתשואה יחסית: השוואת אג”ח להמרה במונחים של שווי נוכחי של מרכיבי החוב לעומת אופציה, ובחירת מנפיקים עם שיפור פרופיל אשראי פוטנציאלי.

4. מבנים מובנים (structured notes): יצירת מוצר מותאם אישית שמשלב אג”ח להמרה עם חסם ביצועים או אופציות שונה, כדי להתאים לרמת סיכון-רווח של המשקיע הקונקרטי.

סיכונים, חסמים וניהול חשיפה

אג”ח להמרה נושאות סיכונים מורכבים: סיכון ריבית והתנהגות חלק החוב; סיכון אשראי של המנפיק; סיכון מניה ותנודתיות שמשפיע על ערך האופציה; סיכון קריאה שבו המנפיק יכול לכפות המרה או קריאה בתקופות מסוימות; וסיכון נזילות שעלול להקשות על יציאה מעמדה. בניהול סיכונים יש להשתמש בכלים כמודלים סטטיסטיים להערכת ערך תחת תנודות שוק, ניטור מתמיד של תנאי המנפיק (דוחות רבעוניים, מדדי leverage, תזרימי מזומנים) ושימוש בגידורים דינמיים. חשוב להקצות אחוז סביר מהתיק למכשירים היברידיים ולוודא כי עלות העסקה ועמלות לא יאכלו את מרווחי הארביטראז’.

מחקר ואסמכתאות לשיקול המשקיע

מחקרים קלאסיים כמו אלו של ברנן ושוורץ הצביעו על חשיבות הפירוק לרכיב חוב ואופציה לתמחור מדויק. מחקרים עכשוויים מסחריים וציבוריים מראים כי תקופות של עליית ריבית יוצרות סטיות בין מחיר שוק ותמחור תיאורטי, והזדמנויות אלה מנוצלות בעיקר על ידי גופים מוסדיים עם יכולת לבצע גבולות תמחור ודלתא-אבטחה בתדירות גבוהה. בנוסף, ניתוחי שוק של בתי השקעות מצביעים על עלייה בביקוש למוצרים היברידיים כדרך להשיג תשואה מותאמת סיכון בתקופות תשואות נמוכות יחסית בעבר, אך עם אזהרת עלייה במחירי הקפיצה כאשר השוק מתייצב.

---

עצות מעשיות למשקיע

• בצעו ניתוח תמחור עצמאי: הפרידו את ההמרה לשווי חוב ולערך אופציה ובחנו פערים לעומת מחיר שוק.

• בדקו תנודתיות היסטורית ומדד implied volatility כדי להעריך האם האופציה מקורית או תמחור יתר.

• הגבילו חשיפה למנפיקים עם דירוג אשראי נמוך ולחברות ללא תזרימי מזומנים חזקים.

• שקלו אבטחת דלתא רק אם קיימת נזילות מספקת במניה הבסיסית ועלויות טרייד נמוכות יחסית.

• החליטו מראש על רמות יציאה: stop-loss ויעדי רווח למניעת החלטות רגשיות בשוק תנודתי.

• השתמשו בחלק מהאקטיביות כדי לנצל נקודות כניסה כאשר מרווחי האופציה יורדים בעקבות ירידת תנודתיות זמנית.

• אל תתעלמו ממיסים ועלויות: מבנים המרתיים עשויים לשאת השלכות מס שונות על תשואה נטו.

---

סיכום

אג”ח להמרה בסביבה של ריביות עולות מציעות גיוון אסטרטגי בין הגנה חובית לאפשרות צמיחה מנייתית, אך דורשות הבנה עמוקה של תמחור אופציות, רגישות לריבית וניהול דינמי של סיכונים. משקיעים מקצועיים ומוסדיים יכולים למצוא הזדמנויות באמצעות תמחור שולי ואבטחת דלתא, בעוד שמשקיעים פרטיים ירוויחו מהקפדה על סינון מנפיקים, תכנון יציאה מדוקדק והתחשבות בעלות כלכלית כוללת. הבחירה הנכונה תלויה בפרופיל הסיכון, בנזילות וביכולת לנהל פוזיציות בתדירות הדרושה; כאשר ננקטת זהירות מחושבת, אג”ח להמרה עשויות להעצים תיק השקעות בתקופות שוק מאתגרות.