גישה חדשה להשקעה: קרנות אשראי פרטיות למשקיע הקטן

רקע היסטורי והתפתחות שוק אשראי פרטי

שוק האשראי הפרטי צמח במידה משמעותית מאז המשבר הפיננסי של 2008. לאחר המשבר הבנקים הפחיתו את החשיפה לאשראי לשוק הבינוני והקהל שבין החברות הגדולות לסטארטאפים, וכך נוצר חלל שמילאו מנהלי נכסים פרטיים. קרנות מימון ישיר, direct lending, וקרנות חוב פרטיות החלו להעניק הלוואות לחברות בינוניות בתמורה לתשואות גבוהות יותר ולהסדרי ביטחונות משופרים. העשור שלאחר 2010 הראה גידול בכמות הון זמין לאשראי פרטי, גיוון במוצרים (senior secured, unitranche, mezzanine) ועלייה במודלי ניטור פעיל של תיקי הלוואות. בשנים האחרונות חלה גם כניסתו של המשקיע הקמעונאי דרך כלי גישה כמו BDCs, קרנות אינטרוול וקרנות סגורות שמתמקדות בקרדיט פרטי.

איך פועלות קרנות אשראי פרטיות ומהם כלי הגישה לקמעונאים

קרנות אשראי פרטיות לרוב לא נסחרות בבורסה במובן המיידי; הן יכולות לפעול כקרנות סגורות, קרנות אינטרוול (אשר מאפשרות מימוש בחלונות קבועים), או כחברות אשראי פומביות כגון BDC. המודל מבוסס על מתן הלוואות ישירות לחברות, נטילת ביטחונות וניהול אקטיבי של הסיכון דרך covenant monitoring ושיעורי ריבית משתנים. עבור משקיע קמעונאי קיימות שלוש דרכי גישה עיקריות: השקעה ישירה בקרנות אינסטיטוציוניות (לעתים באמצעות פלטפורמות ייעודיות), רכישת מניות של BDC המנפיקות דיבידנדים, או השתתפות בקרנות אינטרוול שמאפשרות נזילות מדודה. חשוב להבחין בין אשראי מבוטח ראשוני (senior secured) לבין אשראי קדמי או מזנין שמציע פוטנציאל תשואה גבוה יותר ולרוב גם סיכון גבוה יותר.

מגמות שוק עדכניות וגורמי סביבה שמשפיעים על ההזדמנות

בשנים האחרונות ראינו מספר מגמות שמשנות את הפרופיל של אשראי פרטי. ראשית, עליית הריביות ניתנה כהזדמנות למשקיעים שאחזים בהלוואות בריבית משתנה, כיוון שהתשואות עלו יחד עם מדדי הריבית. אך מצד שני העלאות ריבית האטו חלק מהפעילות והגדילו עלויות המימון לחברות, מה שיכול להרים רמות דיפולט. שנית, נתוני תעשייה מצביעים על גידול בכמות ההון הפרטי שמחפש השקעות חוב, מה שיכול ללחוץ על מרווחי הסיכון ולהקטין התשואות החדשות לאורך זמן. בנוסף ישנה מגמת חיזוק של סעיפי covenant בתפקידים מסוימים לאחר תקופות של covenant-lite, מה שמצביע על חזרה לשמרנות ביחסי אשראי. לבסוף, ניכרת התמקדות גיאוגרפית וסקטוריאלית: לחברות מסוימות בשירותים ובתעשייה הקלה יש חשיפה שונה לסיכון מאשר לחברות ענף הכרייה או הנדלן.

יתרונות, סיכונים וניתוח תרחישים לפרקטיקה השקעתית

קרנות אשראי פרטיות מציעות יתרונות ברורים: תשואות ריביות גבוהות יחסית לאג”ח ממשלתי או קונצרני אופייני, פוטנציאל שמירה על הכנסות בתנאי אינפלציה אם הריבית צפה, והיכולת להוסיף גיוון לתיק כי ההחזר מבוסס על קשר ישיר לביצועי פעילות חברות. עם זאת קיימים סיכונים בולטים: נזילות מוגבלת (פרט לקרנות שמציעות חלונות מימוש), סיכון אשראי ומעורבות מנהלים, שגיאות ערך ועמלות גבוהות שמצליחות לאכול חלק מהתשואה. בתרחיש של מיתון כלכלי, שיעורי הדיפולט עלולים לעלות באופן ניכר, ולעיתים נדרש זמן רב להליך חדלות פירעון ולשחרור ערך בטחונות. חשוב לבצע תרחישי שחור ולבן: בתרחיש אופטימי של צמיחה מתונה והריביות היציבות, קרנות אלו יכולות להניב פער תשואה נקי של כמה נקודות על פני אג”ח קונצרני; בתרחיש קשה צריך להתכונן לירידה בערך ההשקעה עד כחצי ועד אובדן חלקי בתיק מזנין.

אסטרטגיות הקצאה ודילול סיכונים מעשיות למשקיע הקמעונאי

הקצאה מוסכמת עבור משקיעים שמחפשים איזון בין סיכון לתשואה נעה בדרך כלל בין 5% ל-15% מהפורטפוליו הכולל, בהתחשב בסיבולת הסיכון ובאופק ההשקעה. המלצה פרקטית היא לפצל את החשיפה בין מנהלים שונים ובין סוגי נכסים (senior secured, unitranche, short-term middle market), וכן לשלב כלים עם מבני דמי שונים כדי למזער עיוותי דמי ניהול. יש לבחון היטב מבני דמי performance fee, hurdle rates ועמלות יציאה. למשקיעים שמחפשים נזילות רצויה מומלץ לשקול קרנות אינטרוול שמציעות חלונות יציאה תקופתיים. מומלץ גם לבצע בחינה של covenant strength, שיעור הלוויות ביחס למגזר ולנתוני מכירה, ולבדוק היסטוריית מנהלים לגבי recoveries ודיפולטים קודמים.

מקרים מציאותיים ותיקי דוגמה ליישום

מקרה דוגמה ראשון: משקיע שמרני בגיל 45 החליט להקצות 10% מפורטפוליו ההשקעות לקרנות אשראי פרטיות באמצעות קרן אינטרוול. הוא בחר בקרן המתמחה בהלוואות senior secured לחברות שירותי בריאות, עם דמי ניהול תחרותיים וחלון מימוש רבעוני. במהלך שנתיים עם עליית ריבית הוא נהנה מתזרים גבוה יותר, אך בחודש משבר מקומי שליד התחום קרן ספגה הערכות שווי שליליות למספר נכסים. התוצאה הסופית הייתה תשואה גבוהה יחסית לטווח הארוך אך תנודתיות נזילותית. מקרה דוגמה שני: למשקיע שנועד לקבל הכנסה שוטפת, השקעה ב-BDC יציב ששולם דיבידנד חודשי הניבה הכנסה רציפה אך הייתה חשופה לתנודתיות שוקית והפסדים הוניים בתקופות לחץ.

---

המלצות פרקטיות למשקיעים שמעוניינים להיכנס לשוק

• קבעו טווח חשיפה ריאלי בהתבסס על אופק ההשקעה וסיבולת הסיכון, בדרך כלל 5%–15% מהפורטפוליו.

• פזרו מנהלים וסוגי אשראי כדי לצמצם סיכון מנהל וריכוז סקטוריאלי.

• בדקו היטב מבני דמי ניהול וביצוע ומדידות היסטוריות של Recoveries ודיפולט.

• העדיפו הלוואות בריבית משתנה אם חשופים לסיכון עליית ריבית, והבינו את חשיפות ההלוואות לריביות קבועות.

• השתמשו בקרנות אינטרוול או פתרונות עם חלונות נזילות אם דרושה גישה מוגבלת לנזילות.

• בצעו בדיקות משפטיות על covenant וסקירות עצמאיות של שווי הביטחונות.

• נצמדו לכלל המילוי של תרחיש משבר: בדקו איך הפורטפוליו מתנהג בתרחישי דיפולט והרצף של שיקום ערך.

---

סיכום קצר

קרנות אשראי פרטיות מציעות למשקיע הקמעונאי דרך להרחיב את סל ההשקעות מעבר לאג”ח ולמניות, עם פוטנציאל תשואה גבוה ודלתת שונה של סיכונים. ההזדמנות מובנית בשוק שאנו רואים בו מעבר פעילות הבנקים, עליית גודל ההון הפרטי והתאמות מבניות בעקבות שינויים בסביבה המקרו-כלכלית. יחד עם זאת, נדרש ידע, פיזור, בדיקת מנהלים והכנה לייצוב נזילות במקרה של משבר. עבור משקיעים שמעוניינים לבחון כניסה, תכנון קפדני וייעוץ מקצועי הם צעדים הכרחיים על מנת להפיק את המקסימום מההשקעה ולהגן על ההון.